昨晚央行牵头制订的《资管新规》简直刷爆了屏。直接影响几百万金融从业者饭碗的指导意见尘埃落定。《资管新规》文件全称是《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。从法律层级上来看，这个《资管新规》仅仅是多部门联合发布的规章，既不是行政法规，更不是法律。但不可否认它为中国资管行业未来5年乃至10年的发展格局指明了前进方向。通过过渡期（2020年底）安排，旧的资管格局将逐渐打破，新格局将逐步建立。 

    对比各类资管产品（包括公募基金、私募投资基金、保险资管、银行理财、券商资管、信托资管等），我们可以得出这样的结论：私募投资基金特别是VC/PE基金受《资管新规》的影响最小，短期内会有小的麻烦，但长期来看利好。 

    最近有媒体频频鼓吹VC/PE募资难，在行业制造紧张情绪来吸引眼球，《资管新规》出台给他们的募资难论调增加了更加题材。从数据来看，今年VC/PE行业的募资环境确实面临很大挑战。但VC/PE募资对于业界来讲是个伪命题。从国内外经验来看，资金自然会竞相追逐业绩好的基金管理人，而无法为LP带来好的业绩的基金管理人募资当然难上加难。今年募资环境变化和挑战虽然有一定政策因素，但绝不宜夸大，挑战更多决于市场机制的自我调整和优胜劣汰。 

    重点解读一：《资管新规》的私募专门法优先原则 

    《资管新规》是现有私募基金法规体系的有机补充，同时为私募立法预留了空间。《资管新规》开宗明义就指出：私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。 

    《资管新规》确立私募专门法优先原则充分表明私募基金不是《资管新规》关注和规范的重点，只不过与私募基金发生交集的其他资管产品规范间接会对私募行业产生连锁反应。立法者对私募基金特别对创业投资基金采取了相对宽容和宽松的态度，体现了VC/PE作为专业机构投资者的一员，其对实体经济、创新创业、新旧动能转换的作用总体上得到了中央认可。 

    私募专门法优先原则表明：国家现有的法律法规若被界定为“私募专门法规”，从其规定；未来出台的法律法规，若被界定为“私募专门法规”，按“私募专专门规优先”原则，从其规定。而创业投资基金、政府出资产业投资基金还涉及到发改委、财政部等部门，可能会出台相关的部门规章另行制订。 

    在现有法律层面，2012年修订的《证券投资基金法》增加第十章非公开募集基金，对私募基金的合格投资者、基金合同、监管等方面做了非常原则性的规定。 

    在现有行政法规层面，私募投资基金的立法尚处于缺失状态。2016年国十条明确提出制订《私募投资基金管理暂行条例》。2017年证监会对《私募投资基金管理暂行条例》草案对外征求意见，但无疾而终。今年，《私募投资基金管理暂行条例》再次列入国务院立法规划之中，证监会正在牵头推动制订《私募投资基金管理暂行条例》。从法规层面，私募行业更应该关注《私募投资基金管理暂行条例》的立法动态，这对我们行业的影响最为直接，而不要对《资管新规》引起的风吹草动而过分担忧与解读。 

    重点解读二：私募基金的合格投资者门槛标准 

    《资管新规》对合格投资者作了明确规定：合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人或者其他组织。 

    （一）具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。 

    （二）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。 

    （三）金融管理部门视为合格投资者的其他情形。 

    合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。 

    根据2012年修订的《证券投资基金法》，合格投资者的具体标准由国务院证券监督管理机构规定。 

    根据证监会2014年8月制订的《私募投资基金监督管理暂行办法》，私募投资基金的合格投资者指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：（一）净资产不低于1000万元的单位；（二）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人；（金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。）（三）其他当然合格投资者情形。 

    根据《资管新规》的私募专门法优先原则，证监会2014年制订的私募基金合格投资者门槛标准应该优先适用于《资管新规》门槛标准。 

    考虑到证监会是《资管新规》联合制订部门，《资管新规》关于合格投资者标准很大概率被证监会在未来的立法中适用于私募投资基金。

    《资管新规》与未来证监会对于私募基金立法的关系，很可能的选项是证监会把《资管新规》考虑进去，在标准制订上相互协同与统一。 

    与《资管新规》征求意见稿相比，最终稿对合格投资者的门槛界定更为灵活，增加了家庭金融净资产不低于300万元的选项，而对个人近3年本人年均收入不低于40万元的要求比证监会2014年制订的私募基金合格投资者关于个人的门槛还要低一些。 

    总体来看，无论适用《资管新规》还是原来证监会对合格投资者门槛标准，对私募基金来说影响都不大。 

    重点解读三：私募投资基金与其他资管产品的联动关系 

    《资管新规》规定单层嵌套、公不投私、上下穿透原则，同时明确公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。这些原则为私募投资基金基金未来与其他资管产品联动指明了方向。 

    银行理财+各种资管产品载体私募FOF：将逐步退出舞台 

    《资管新规》鼓励有序递减、并安排过渡期，但这一模式终将在新规下逐渐萎缩并退出舞台。 

    银行理财+私募投资基金：区分银行理财“属公”或“属私” 

    《资管新规》明确：公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构，私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。这一条款较征求意见稿有所放宽。私募契约式基金的资金来源仍可是金融机构资产管理计划，为符合“上下穿透”原则，私募契约式基金的资金来源需得是私募类型的金融机构资产管理计划，由此偏私属性的银行理财可直接投资私募投资基金产品，而偏公属性的银行理财不可直接投资私募投资基金产品。 

    非银金融机构的资产管理产品+私募投资基金：不受影响 

    私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人，非银金融机构的资产管理产品多为私募资产管理产品，可以直接投资私募投资基金，例如券商资管+私募投资基金、基金专户和子公司产品+私募投资基金等。 

    金融机构自营资金+私募投资基金：自行开展 

    自营资金不属于资产管理产品性质，不占用产品层级，可直接投资私募投资基金产品 

    私募投资基金+私募投资基金：自行开展 

    私募投资基金不属于金融机构资产管理产品，受《资管新规》直接限制性较少，只不过其合作伙伴金融机构受《资管新规》的限制，而间接产生影响。在不违背单层嵌套的背景下，私募FOF业务不受限制。 

    《资管新规》政策已经出台，具体的执行政策还有待官方进一步细化和解读。《资管新规》将会实质性对私募基金特别是VC/PE行业产生那些意想不到的连锁反应，我们将密切跟踪与研究。

来源：投中网

作者：国立波